牧原笑熬周期
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作者｜Eastland頭圖｜視覺中國(guó)2023年前三季度，牧原股份（SZ：002714）累計(jì)下跌20%。在這樣的背景下，牧原試點(diǎn)“內(nèi)部承包”的消息引發(fā)了不好的“聯(lián)想”，股價(jià)一度創(chuàng)年內(nèi)新低。與2021年2月的峰值相比，牧原市值已跌去3000億。投資人真正擔(dān)心的是，牧原引以為傲的“自繁自養(yǎng)”模式能否“穿越周期”。似是對(duì)這種擔(dān)憂的回應(yīng)，10月19日收盤，牧原股份股價(jià)下跌8.72%，報(bào)收于32.15元。冷酷的現(xiàn)實(shí)2014年，中國(guó)生豬出欄7.35億頭，豬肉產(chǎn)量5820萬噸，雙雙達(dá)到峰值。2019年非洲豬瘟重創(chuàng)養(yǎng)豬行業(yè)，2020年出欄量跌至5.3億頭、豬肉產(chǎn)量約4100萬噸。2021~2022年，養(yǎng)豬行業(yè)基本恢復(fù)到疫情前水平，2022年生豬出欄7億頭、豬肉產(chǎn)量5540萬噸。衡量養(yǎng)豬行業(yè)產(chǎn)能最重要的指標(biāo)是能繁母豬存欄量（簡(jiǎn)稱“能繁”）。2012年10月，能繁達(dá)5078萬頭，產(chǎn)能過剩，肉價(jià)疲軟，全行業(yè)逐步陷入虧損。去產(chǎn)能是漫長(zhǎng)而痛苦的過程，2014年出欄量還創(chuàng)出新高，年末能繁跌破4300萬頭，較峰值減少780萬頭。2015年豬肉價(jià)格觸底反彈，12月均價(jià)16.4元/公斤，同比上漲25.4%。2016年末，能繁跌破3700萬頭，全年生豬平均價(jià)格18.6元/公斤，同比上漲21.8%；2017年末，能繁回升至4170萬頭，全年生豬平均價(jià)格為15.4元/公斤，同比降幅超過17%。按照“周期律”，2011~2014年周期結(jié)束后，新周期于2015年開啟。首先是能繁下降、肉價(jià)上漲階段，2017年產(chǎn)能上升、肉價(jià)下降，似乎進(jìn)入下一階段。2018年非洲豬瘟爆發(fā)，年末能繁跌破3000萬頭；2019年生豬供應(yīng)形勢(shì)緊張，生豬存欄跌到3.1億頭，較2014年末低34.3%，能繁跌至2000多萬。2019年末，生豬價(jià)格達(dá)35元/公斤，超過2017年的2倍。2020年，能繁回升到2760萬頭，2021年恢復(fù)至4330萬頭。周期理論不是科學(xué)，而是“樸素的哲學(xué)”。好處是應(yīng)用門檻極低，不必知其所以然，口頌“萬物皆周期”即可臆測(cè)出各種周期，把現(xiàn)實(shí)往里套。假如爬行動(dòng)物冬眠也算應(yīng)用周期，門檻就更低了。預(yù)測(cè)豬肉價(jià)格不必看什么周期，推算哪年哪月是周期的哪個(gè)階段，看能繁一個(gè)指標(biāo)足矣。在人口、消費(fèi)意愿緩慢回落的大背景下，能繁大幅低于4000萬頭，肉價(jià)才能獲得比較有力的支撐。中國(guó)養(yǎng)豬行業(yè)還面臨一個(gè)冷酷現(xiàn)實(shí)：人均豬肉消費(fèi)不隨收入增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，且人口已“見頂”——2014年，中國(guó)人均GDP為4.69萬元，2022年增至8.57萬元，8年間人均GDP增長(zhǎng)82.7%，而人均豬肉消費(fèi)量卻下降了7.2%。無獨(dú)有偶，2016年中國(guó)白酒產(chǎn)量達(dá)到136億升，隨后單邊下降，2022年產(chǎn)量跌至67億升，不到2016年的50%。2021年末、2022年末、2023年6月末，能繁母豬存欄量分別為4330萬頭、4390萬頭、4300萬頭。均高于2014年末的水平，與豬肉消費(fèi)見頂?shù)拇髣?shì)相悖。牧原無視“周期”1）產(chǎn)能大躍進(jìn)牧原股份銷量經(jīng)歷了大躍進(jìn)：2010年35萬頭，2011年61萬頭，2013年131萬頭，2016年突破300萬頭。2011~2016六年共計(jì)銷售生豬973萬頭，而2017年一年就銷了724萬頭。2020年1812萬頭、2021年暴漲122%達(dá)4026萬頭；2022年6120萬頭，同比增長(zhǎng)52%。2023年H1，牧原生豬出欄302.7萬，同比下降3%。2023年Q3出欄重拾升勢(shì)，達(dá)168萬頭，同比增長(zhǎng)20%。2022年Q4以來，牧原出欄頭重徘徊在高位。體重超過100公斤，育肥的性價(jià)比下降。將近120公斤才賣，最大原因是生產(chǎn)廠家得不到“好價(jià)格”而“惜售”。另外，大量投放會(huì)進(jìn)一步壓低價(jià)格，廠家無奈“二次育肥”，控制生豬進(jìn)入市場(chǎng)的節(jié)奏（稱為“壓欄”）。根據(jù)第三方市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，9月份全國(guó)生豬平均交易體重超過122公斤。2）喜提“戴維斯雙擊”2010年，牧原股份營(yíng)收僅4.4億；2011年增長(zhǎng)155%至11.3億；2013年突破20億。以上僅僅是開始，2011~2016六年?duì)I收共計(jì)159億，2017年一年的營(yíng)收就超過100億，2019年突破200億；2020年?duì)I收達(dá)563億，同比增長(zhǎng)178%。2022年?duì)I收1248億，同比增長(zhǎng)58.2%；2023年H1營(yíng)收519億，同比增長(zhǎng)17.2%。2020年出欄量增加76.7%，銷售均價(jià)提高58.9%，營(yíng)收增長(zhǎng)約180%。品嘗到“戴維斯雙擊”之后，牧原堅(jiān)定了逆勢(shì)擴(kuò)張的信心。3）逆勢(shì)擴(kuò)張2013年下半年，能繁存欄開始下行，年末降至4950萬頭。此后5年，中國(guó)養(yǎng)豬行業(yè)主基調(diào)都是去產(chǎn)能。2015年跌破3800萬頭，2017年降至3500萬頭以下，2018年末不到3000萬頭，2019年末跌破2500萬頭。牧原未公布能繁存欄量，但能繁與出欄數(shù)存在對(duì)應(yīng)關(guān)系——“能繁年產(chǎn)出欄數(shù)”（MSY）可達(dá)16~20頭/年。從牧原出欄數(shù)可推知能繁（即產(chǎn)能）的增長(zhǎng)：2017年，全國(guó)生豬出欄6.9億頭、同比增長(zhǎng)0.5%。而牧原生豬出欄增長(zhǎng)了132%至724萬頭，市場(chǎng)份額突破1%。2021年，全國(guó)生豬出欄6.7億頭、同比增長(zhǎng)27.2%。而牧原生豬出欄增長(zhǎng)了122%至4026萬頭，市場(chǎng)份額達(dá)到6%。2014年，全國(guó)生豬出欄7.35億頭，牧原出欄186萬頭，占比僅為0.3%。2022年，全國(guó)生豬出欄7億頭、較2014年下降4.8%。而牧原2022年出欄6120萬頭，較2014年增長(zhǎng)3192%，市場(chǎng)份額達(dá)8.7%。2014年~2022年末，期間經(jīng)歷兩個(gè)去產(chǎn)能化階段：2014年~2018年5月、2022年3月至今。其間，全國(guó)生豬出欄下降約5個(gè)百分點(diǎn)，牧原出欄量逆勢(shì)暴漲32倍。不存在的“規(guī)模效益”2011年，牧原生豬銷量61萬頭、扣非凈利潤(rùn)3.57億，平均每頭凈賺585元，凈利潤(rùn)率31.4%；2014年生豬銷量達(dá)186萬頭、扣非凈利潤(rùn)4901萬元，平均每頭凈賺26.9元、凈利潤(rùn)率1.9%。與2011年相比，規(guī)模擴(kuò)大431%、單頭凈利潤(rùn)下降95.4%。回過頭來看，2011年至2014年是一個(gè)完整周期的右側(cè)（下行）。2015年進(jìn)入下一個(gè)周期的左側(cè)（上行），2016年豬肉價(jià)格再度走高，牧原銷量達(dá)3114萬頭，扣非凈利潤(rùn)達(dá)23億，每頭凈賺739元，凈利潤(rùn)率19%。2016年，牧原生豬出欄7237萬頭，每頭扣非凈利潤(rùn)739元，凈利潤(rùn)率41%。2017年再次來到周期右側(cè)，豬肉價(jià)格開始下行。2018年跌至谷底，牧原生豬銷量1101萬頭，扣非凈利潤(rùn)4.6億，每頭凈賺41.9元，凈利潤(rùn)率3.4%；2019年進(jìn)入新周期的上行區(qū)間，非洲豬瘟使產(chǎn)能下降、供給偏緊，使肉價(jià)向上波峰更高。2020年牧原生豬銷量1812萬頭，扣非凈利潤(rùn)273億，每頭凈賺1509元，凈利潤(rùn)率達(dá)48.6%，可與茅臺(tái)比肩（2020年茅臺(tái)扣非凈利潤(rùn)率49.5%）。2021年牧原生豬銷量超過4000萬頭，扣非凈利潤(rùn)67.9億，每頭凈賺168.5元。與2011年相比，銷量整整增加65倍，每頭凈利潤(rùn)卻下降71.2%。2023年H1，牧原生豬出欄逾3000萬頭，凈虧損（扣非）27.9億，每頭虧損約92元。在行業(yè)產(chǎn)能過剩、肉價(jià)持續(xù)低迷面前，自繁自養(yǎng)模式、無與倫比的規(guī)模都不堪一擊。規(guī)模的代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)牧原通過自繁自養(yǎng)獲得成本優(yōu)勢(shì)并有效控制了豬瘟，代價(jià)是巨額固定資產(chǎn)投入和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。截至2021年末，牧原股份計(jì)息負(fù)債（包括長(zhǎng)期借款、短期貸款、債券及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）達(dá)526億，同比增長(zhǎng)67.9%；應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)合計(jì)367億，同比增長(zhǎng)121.7%。截至2021年末，牧原股份流動(dòng)資產(chǎn)487.5億、流動(dòng)負(fù)債782.3億，凈流動(dòng)資產(chǎn)為負(fù)295億（2020年末這個(gè)數(shù)字為負(fù)46億）。凈流動(dòng)資產(chǎn)為負(fù)意味著一年之內(nèi)必須償還的負(fù)債大于可以動(dòng)用的資金，通俗講就是“有資金缺口”“流動(dòng)性不足”。短短一年，“窟窿”就擴(kuò)大到原來的6.4倍。截至2021年末，牧原股份“固定資產(chǎn)”加“在建工程”達(dá)1107億（其中固定資產(chǎn)995.5億）、同比增長(zhǎng)50.8%。2023年6月末，牧原計(jì)息負(fù)債增至748億，應(yīng)付賬款/票據(jù)降至207億，有升有降、總量增長(zhǎng)6.9%。牧原的戰(zhàn)略意圖就是一個(gè)字——“熬”，熬到豬肉價(jià)格再次進(jìn)入上升通道，再次品嘗“戴維斯雙擊”。問題是，行業(yè)里有相同意圖者大有人在——都盼友商去產(chǎn)能、自己不去，待肉價(jià)上漲賺個(gè)盆滿缽滿。恒大、融創(chuàng)們何嘗不是這樣想的。以恒大為例，拿地成本1600元/平米，建安成本3000元/平米，銷售均價(jià)1萬元/平米，每平米毛利5000元。頂峰時(shí)，恒大手握3.2億平米土地儲(chǔ)備，建成、銷售后毛利潤(rùn)1.6萬億！牧原那幾百億利潤(rùn)算啥？難怪許家印不舍得放手。問題是，金融機(jī)構(gòu)能否無限度地支持開發(fā)商加杠桿。沒有資金支持，數(shù)億平米土地儲(chǔ)備是包袱而不是財(cái)富。牧原資金狀況遠(yuǎn)勝恒大，但土地不吃不喝，可低價(jià)轉(zhuǎn)讓或由政府收回。生豬養(yǎng)殖行業(yè)陷入囚徒困境——主動(dòng)降產(chǎn)能便宜了友商，不主動(dòng)降產(chǎn)能誰都無法脫困。肉價(jià)上不去，規(guī)模再大、成本控制得再好也難逃虧損。“豬糧比”壓倒一切生豬養(yǎng)殖主要成本包括飼料、人工、折舊、藥品、燃料/動(dòng)力等。排在前三位的是飲料、人工和折舊，合計(jì)約占養(yǎng)殖成本的85%。2020年，飼料成本115億、僅占養(yǎng)殖收入的21%；2021年，飼料成本360億、占養(yǎng)殖收入的48%；2022年，飼料成本614億、占養(yǎng)殖收入的51%。可見，對(duì)生豬養(yǎng)殖盈利至關(guān)重要的是飼料占收入的比例。肉價(jià)越高或糧價(jià)越低，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)率越高。中國(guó)養(yǎng)豬飼料的主要成分是玉米、豆粕。通常用豬肉與玉米價(jià)格之比計(jì)算“豬糧比”。例如，生豬價(jià)格6.5元/斤、玉米價(jià)格1元/斤時(shí)，豬糧比為6.5。這個(gè)比例是養(yǎng)殖行業(yè)的“臨界點(diǎn)”。2020年豬糧比居高不下，全年在10以上運(yùn)行，以至牧原凈利潤(rùn)率可以比肩茅臺(tái)。2021年豬糧比驟降到5，牧原養(yǎng)殖毛利潤(rùn)率從2020年的62.9%跌至21.5%。假設(shè)糧價(jià)穩(wěn)定，豬糧比主要取決于豬肉價(jià)格，豬肉價(jià)格取決于供給，供給取決于能繁。有關(guān)部門將4100萬頭作為能繁的合理存欄量，有防止養(yǎng)殖行業(yè)大起大落的用意。但從過往的經(jīng)驗(yàn)看，能繁跌到3500萬頭時(shí)，豬肉價(jià)格才能真正企穩(wěn)。*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議！
